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2025.12．05
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作者 | 第一财经 魏中原
12月5日，国内GPU“第一股”摩尔线程（688795.SH）在科创板挂牌上市，开盘价650元，涨幅468.78%，总市值接近3000亿元。截至发稿，摩尔线程股价报580元，涨幅407%，总市值2726亿元。
摩尔线程作为国产高端芯片领域备受瞩目的新锐，其持续亏损、高估值、强技术预期的特征，让人不禁想起五年前同样在科创板上市、被称为“AI芯片第一股”——寒武纪（688256.SH），市场也曾期待其成为“中国英伟达”，经历了五年业绩亏损后，寒武纪在今年前三季度刚刚实现净利润扭亏。
资本市场对摩尔线程的热烈追捧，正如五年前它对寒武纪所做的那样。寒武纪用五年时间，初步验证了从技术突破到商业盈利的可能性。然而，寒武纪上市后的股价走势与业绩表现提醒我们，芯片行业的成功需要技术、生态、市场、管理等多维度的长时间锤炼。资本市场愿意为梦想预付估值，但最终仍需盈利来支撑。
如今摩尔线程登场，叙事逻辑如出一辙：国产替代、技术自立、万亿市场可期。这不禁让市场审视：同样以高估值、高亏损、强技术预期为起点的摩尔线程，其通往盈利的道路需要多久？
高度相似的财务起点——“以亏损换未来”
成立于2016年的寒武纪，于2020年7月上市科创板，首日开盘大涨逾288%。成立于2020年的摩尔线程，于2025年上市，首日开盘涨近五倍，俨然是寒武纪的第二个故事，更高的溢价。
仅从上市首日股价涨幅来看，市场对摩尔线程的期待似乎远高于对寒武纪。
然而，回顾寒武纪的K线，亦反映国产芯片初创企业从64.39元的发行价起步，一度破发探至46元附近，经历漫长的估值消化与业绩亏损的质疑；随后在AI产业浪潮的推动下，其股价在近年上演惊人逆转，历史最高曾突破1500元，市值高峰时超过8000亿。这梦幻般的五年，充分演绎了市场对前沿科技公司从“追捧到怀疑，到再次追捧”的极端情绪转换。
对比两者的招股书及早期轨迹，其财务特征高度相似，都深刻体现了芯片设计行业“高投入、长周期”的硬性约束。
从已披露的公开信息看，摩尔线程与寒武纪在上市前的财务结构上具有显著相似性。第一，净利润持续大额亏损。根据寒武纪的定期报告，公司在2017年至2019年期间，归母净利润分别为-3.81亿元、-0.41亿元和-11.79亿元，累计亏损超16亿元；扣非后净利润同样连续为负。寒武纪在当时坦言“未来一段时间将存在持续亏损”。
摩尔线程在报告期内同样处于亏损状态，2022年至2024年该公司的归母净利润分别亏损18.94亿元、17.03亿元和16.18亿元，今年前三季度续亏7.23亿元，截至2025年9月末，累计未弥补亏损达20.57亿元。芯片初创公司的业绩亏损与芯片设计行业前期高投入、长周期的行业属性直接相关，两者均将大量资金用于研发与流片。
其次，高研发占比是这类技术驱动型公司的共同财务特征。寒武纪招股书显示，2017年至2019年研发投入占营业收入比例分别为380.73%、205.18%和122.32%。公司表示“研发支出较大”是亏损主因之一。类似地，摩尔线程作为GPU设计企业，在架构研发、软件生态建设等方面亦需持续大规模投入，2022-2024年度，摩尔线程的研发投入分别为11.16亿元、13.34亿元和13.58亿元，合计研发投入金额38.09亿元，最近3年累计研发投入占最近三年累计营业收入比例为626.03%。
第三，营收规模快速增长但基数仍低。寒武纪在2017年至2019年营收从784.33万元猛增至4.44亿元，体现出高增长性。但相比其亏损额和估值规模，收入体量仍显薄弱。摩尔线程2022年-2024年营业收入分别为4608.83万元、1.24亿元、4.38亿元，今年前三季度营收为7.84亿元，公司近年营收亦呈现较快增长，主要源于客户导入和早期产品交付，但与行业龙头企业相比，公司仍在为市场中占据一席之地努力。
市场愿为“未来”买单
芯片行业“高投入、长周期”是铁律，但“晚盈利”却非必然实现的终点，而是一个充满变数的残酷现实。寒武纪历时五年扭亏，提供了一个宝贵的成功样本，但这绝非行业通行的保证书。芯片设计公司从技术突破到规模盈利之间的艰难路径：即便产品获得认可，仍需面对生态建设、客户拓展、持续迭代等高成本挑战。
寒武纪上市的五年经历了业绩与股价的大起大落，其发展路径几经波折：从初期依托华为海思实现营收放量，到合作终止后业绩承压，直至近年AI浪潮兴起，公司才抓住机遇，迎来经营拐点。
2025年前三季度，在上市的第五年，寒武纪刚刚实现盈利，而在2020年至2024年该公司归母净利润合计亏损超过38亿元。今年前三季度，寒武纪在AI浪潮下扭转了业绩表现，报告期内的营业收入达46.07亿元，归母净利润达16.04亿元。不过截至三季度末，寒武纪的未分配利润仍亏损30.69亿元。
摩尔线程面临的盈利压力或许更大。GPU行业的生态壁垒极高，不仅需要硬件性能达标，更需要在软件、开发者、应用场景上构建完整体系。英伟达等巨头建立的护城河极深，这意味着国产GPU企业的盈利之路，可能比寒武纪走过的AI芯片之路更为漫长。
尽管如此，二级市场仍给予这类公司极高估值。摩尔线程此次发行估值亦居高，反映的是市场对国产GPU突破“卡脖子”、分享未来巨大市场的远期预期。
对比寒武纪与摩尔线程，我们看到了一条清晰的脉络：中国高端芯片设计企业，无论选择哪条技术路径，都必然经历一段“以亏损换研发、以时间换空间”的艰苦征程。寒武纪作为先行者，验证了资本市场对国产核心技术的支持模式。
摩尔线程作为后来者，其故事的内核同样是“以亏损换研发”，但剧情的展开将更加复杂。它不仅要克服芯片设计本身的技术挑战，更需在生态构建、供应链安全、国际竞争等更严峻的维度上证明自己。市场为其梦想支付了高昂的‘预付款’，但最终账单仍需硬核的技术突破、坚韧的生态建设和实实在在的盈利来偿还。摩尔线程的故事，才刚刚翻开第一章。
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